中经记者 许礼清 北京报道
巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）开启了第三次港股征途。
近日，连锁火锅品牌巴奴再次向港交所递交了招股书，同时更新了经营数据。《中国经营报》记者注意到，这家以“产品主义”著称的火锅品牌，在2025年实现营业收入28.46亿元，同比增长23.4%；净利润2.06亿元，同比增长67.5%；门店数量达到200家。
然而值得注意的是，面对此前证监会关于股权架构合规性、数据安全及分红合理性三大类共9个方面的问询，巴奴一直未有公开的完整回复文件，这也让其第三次IPO之路充满争议。
就冲击港股一事，记者联系巴奴方面，其相关负责人表示，目前暂不方便接受采访。
缘何急于上市？
此前，巴奴曾先后于2025年6月和2025年12月向港交所递交招股书，但均失效。
记者注意到，巴奴急于上市，最直接的压力来自于对赌协议。根据招股书披露的信息，巴奴此前经历了多轮融资，而在前期融资中与投资方签订了对赌协议，约定如果巴奴未能在2029年12月1日前完成“合资格上市”，投资方有权要求公司回购持有人所持的全部或部分股份。
2023年—2026年4月底，巴奴的赎回负债分别为3.27亿元、3.01亿元、3.2亿元和3.26亿元。
此外，门店扩张计划，也使得巴奴需要上市以募得资金支持。招股书披露，巴奴预计2026年—2028年，每年分别新开约52家、61家及64家门店。值得注意的是，巴奴的门店都是采取直营模式，这意味着公司需要负担大量的开店成本。
据悉，巴奴预计每家新门店的前期投资（主要包括装修、设备、开办费及开业物耗等成本）不超过500万元。如此计算，仅3年的开店费用，就要花费8.85亿元。
而巴奴内部资金显然难以覆盖如此规模的开店支出。招股书显示，巴奴的经营活动现金流净额从2024年的4.95亿元下降至2025年的3.93亿元，同比减少20.6%。
巴奴在招股书中提到，公司未来增长取决于扩张新门店的能力及维持盈利能力。如果开设新门店出现任何延迟或失败，公司的发展策略以及预期财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响。
而在成功上市之前，巴奴已经开始了扩张之路。记者注意到，截至2026年6月12日，巴奴门店网络已经覆盖全国57个城市，门店数量达到200家，较2023年年初增长132.6%。
在这200家门店中，54家位于河南，除了一线城市40家门店外，二线及以下城市的门店数量为160家，占门店总数的80%。
此外，巴奴有5家集生产、物流于一体的综合性中央厨房，1家专业化底料加工厂，业务覆盖全国14个省及直辖市。
福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪向记者表示，巴奴想要上市，不仅受股东对赌条款约束，而且直营扩张资金缺口较大，急需募资支撑开店与供应链建设。本次业绩增速亮眼，但证监会此前的相关问询尚未完全落地整改，合规瑕疵仍在，上市还是存在一定的不确定性，监管备案会直接影响聆讯进度。
凌雁管理咨询首席咨询师林岳表示，此次巴奴上市的挑战仍存，业绩面虽有亮点，但面对中国证监会的九大问询悬而未决，涵盖股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式及社保缴纳等核心问题，尤其是当前港交所对消费类IPO审核趋严。
“不过，如果能成功上市，短期内可以缓解资金饥渴，为扩张计划奠定基础，长期来看，也有助于巴奴提升品牌公信力和规范公司治理，继续巩固行业地位。”林岳说。
下降的客单价与激增的业绩
实际上，巴奴过去一年的经营数据有着不错的表现。招股书显示，2025年公司实现营业收入28.46亿元，同比增长23.4%；净利润2.06亿元，同比增长67.5%；经调整净利润达到3.17亿元，同比增幅高达88.7%。
在运营效率上，2025年，巴奴整体翻台率从3.2次/天回升至3.6次/天；同店销售增长率由负转正至4.8%；全年服务顾客总数达到2131.6万人次，同比增长26.7%。
不过，值得注意的是，巴奴的客单价在近年来一直呈下滑态势。2023年—2025年，该数据分别为150元、142元和139元。
在招股书中，巴奴解释称，这主要归因于2024年3月起对产品组合与定价的战略调整，以顺应市场变化、吸引更广泛客群并提升竞争力。
据了解，为了应对客单价及同店销售额下滑的压力，巴奴于2024年7月宣布开启“24小时营业”模式，打造“深夜食堂”概念。在最新招股书中，巴奴表示将增加“24小时营业”门店的比例。根据此前公开报道，截至今年5月，巴奴全国近120家门店已开启24小时营业。
显然，主动降价虽然换来了客流回升，但“以价换量”的策略能否持续、是否会影响“品质火锅”的品牌定位，仍是资本市场需要评估的问题。
詹军豪指出，下调客单价换来客流上涨，营收规模更容易做高，利于财报数据美化，代价是毛利率持续收缩。
詹军豪提到，品牌长期高举“产品主义”高端定位，定价上需保持谨慎。如果持续下调定价，一定程度上容易模糊高端标签，会有高端用户流失的风险，甚至影响品牌调性。
“‘以价换量’是一场效果显著但伴随风险的豪赌，好处是客流回归，利润表现不错；劣势是容易稀释高端火锅的品牌定位，卡在一个不上不下的位置。”林岳说。
不过在清华大学爆点战略营销顾问孙巍看来，调整价格是适应消费力不足大环境的最佳策略，赢取客户比赚得高毛利更为重要，并不会让品牌形象矮化，反而会赢得市场竞争。
红海寻突围
实际上，当前火锅赛道已是红海一片。红餐产业研究院的一份报告提到，2025年全国火锅市场规模达到6390亿元，同比增长3.5%。截至2025年12月，全国火锅门店数约为44.8万家。
巴奴招股书显示，火锅行业集中度极低，前五大品牌合计市场份额仅约8%，按收入计，巴奴是2025年中国火锅市场第二大品牌，市场份额约为0.4%。
而对于巴奴来说，竞争对手环伺，其发展空间已然受到挤压。海底捞、呷哺呷哺已经抢先完成上市和全国化布局；新兴品牌仍密集出现，占据各个城市商圈的主要位置；也有其他火锅品牌开始大规模扩张。
红餐产业研究院的报告中就提到，海底捞、围辣小火锅、许府牛以超1000家的门店数量领跑，在2025年保持较快的门店增长速度。其中，围辣小火锅新开800多家门店，许府牛新开300余家门店，海底捞开出约200家新店。
而冯校长老火锅、熊喵来了火锅等品牌近年来亦呈现门店数稳步增长的态势，全国门店在200家以上。此外，部分小火锅品牌、鲜切牛肉火锅品牌也呈现出强劲的发展势头，凭借高性价比优势快速拓店。
与此同时，为提升竞争力，众多火锅品牌纷纷加速推出创新产品。红餐产业研究院的报告中提到，2025年，火锅样本品牌一共推出了976款新品，平均每月上新品牌数量占比为41.1%，平均每个品牌每月上新1.9款产品。
在此竞争环境下，巴奴选择了“产品主义”理念。但近年来，巴奴接连遭遇了品控风险。
此前，巴奴子品牌超岛自选火锅羊肉卷检出鸭肉成分，被罚款44.8万元并赔付消费者数百万元；2023年，巴奴主品牌因“18元一份的富硒土豆仅5片”引发“天价土豆”舆论风波。
詹军豪表示，火锅市场竞争趋于饱和且格局分散，巴奴的核心优势是爆款单品与上游供应链。突围关键在于守住品质壁垒，避免陷入低价内卷。上市融资可以加速门店复制、完善冷链布局，但资本只是助推器，想要站稳脚跟，必须守住产品品质，平衡客流与品牌档次。
孙巍则认为，火锅行业集中度低，这为巴奴提供了巨大增长空间。作为知名火锅品牌，做好“品质和体验双佳”这一爆点，就能获得长远突破。若成功上市将给企业带来巨大资金，同时还能提升品牌知名度和信任资产，助力企业未来发展。
“巴奴需要继续巩固品牌差异化优势，将‘产品主义’从口号转化为消费者可感知的极致体验配查查，用更好的食材和口味来支撑价值。另外，提升单店盈利能力和运营效率非常重要，要证明业绩增长不只是靠开店。”林岳说。
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